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中信建投:狼来了 浪来了

发布时间:2019-10-15 04:17:09 编辑:笔名

中信建投:狼来了 浪来了 2015-05-13 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

信息或事件:

据报道,财政部、人民银行、银监会出台定向承销方式发行地方政府置换债券办法。

江苏省政府一般债券招标发行规则和发行兑付办法出台,批522亿元。一般债券先于置换债券发行。

地方债来了!简评:

一、定向发行实为摊派,操作成本可能较高置换债券发行办法,对于对应银行贷款的部分采取定向方式发行,对应信托、证券、保险等方式融资的部分也可以采用定向方式。我们在《“六方会谈”之债务置换》中分析置换债务中贷款可能占到一半以上,这意味着定向发行将成为2015年置换债券的主流,从总体上保证其顺利发行。

这个方案显示出是在发行压力之下各方多轮博弈妥协的产物。央行已经降准、降息,并且同意将地方债纳入抵质押品范围。保障置换债券发行的责任更多落在财政部。“谁家孩子谁抱”的思路被接纳。

这一方案的操作成本可能较高。首先是需要地方政府在发债之前明确置换债务的明细,这需要地方政府与债权人协商。本来置换债券是给地方政府一个额度,是化解风险的手段,并不需要提前对应债务明细。但由于债券发行与债务置换挂钩,可能导致前者影响到后者。

例如地方政府原本打算置换风险更高的债务,如BT,信托等,但由于其需要公开发行难度更大,就可能改为更多置换银行贷款的定向发行,这就与降低风险的初衷产生偏差。而即使地方政府希望增加定向比例,但银行是否配合也是问题。本来是降低金融机构风险,金融机构乐意对其所负债务被置换,反而可能不希望置换。从微观角度考虑,银行可能有动机不愿意已经被纳入政府性债务的贷款到期被置换为较低收益和较差流动性的地方债。这可能增加协商时间和成本,甚至使定向发行带有强制置换性质。同时,每次债券发行,涉及更多的债权机构,地方与金融机构协商确定发行时间、利率的成本提高。

二、纳入抵押作用有限,定向输血有待明确虽然央行将自发自还的地方债纳入了SLF、MLF和PSL的抵质押品范围,但由于我国的货币政策还是数量调控而不是价格调控,即这些投放基础货币的创新工具都有额度控制,而并不意味着只要金融机构有需求就可以按照一定的市场利率通过抵质押获得资金。我们在《置换债券将如何出炉》中提出,银行的抵质押品中,已经有了大量的国债,金融债,以及其他高等级信用债,也包括财政部代发代还地方债,并不缺少质押品;地方债的质押率此次也并未明确。

地方债进入抵质押的实际作用有限,挂钩流动性支持才是关键。但方案中恰恰没有明确央行对置换债券发行提供确定的流动性支持,并形成市场预期。这意味着地方债发行对利率债市场仍可能造成冲击。尽管操作规程中明确了置换债券定向发行的价格区间,可以保证地方债以与国债偏离不是很大(上浮30%)的价格发行。但地方债发行对市场可能的冲击有可能提高整体利率债的收益率水平。

三、置换扰动市场定价,央行料将加大放松从目前的发行方案来看,债券发行与所置换债务挂钩,可能的结果是,地方债的市场定价和流动性受影响,甚至对整个利率债定价体系有影响;置换过程复杂,成本较高;定向发行导致公开发行的难度更大,成本提高,也推高定向发行的比例。

根据目前安排,定向发行的置换债和公开发行的置换债以及一般债券会出现不同的价格和不同的流动性。如江苏一般债券发行定价为国债收益率上浮15%,比定向发行的置换债券的上限要低。采用定向承销方式发行的地方债暂不可在银行间市场和交易所市场进行现券交易,降低了置换债券的流动性。

方案明确,2015年批1万亿元的置换债券要在8月31日前完成定向承销发行工作,这样要在短短四个月内完成市场原来预期年内完成的发行,难度增大,对市场会有影响。方案明确表示只是2015年的批,这意味着2015年还可能有第二批、甚至第三批置换债券推出。这会增加市场的负面预期。明确今年的置换安排和央行的政策配合非常重要。

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